Облигации секьюритизации: что нужно знать инвестору. Разбор

В этом тексте: Специфика рынка секьюритизации Факторы устойчивости Препятствия и перспективы Кто покупает бумаги секьюритизации и почему • Специфика рынка секьюритизации • Факторы устойчивости • Препятствия и перспективы • Кто покупает бумаги секьюритизации и почему Секьюритизация — один из крупнейших сегментов мирового финансового рынка, только в США его размер, согласно Bloomberg, оценивается в $13,8 трлн, что составляет более 45% ВВП страны. Российский же рынок секьюритизации находится в значительно менее зрелом состоянии, его объем, по оценке SberCIB Investment Research, равен примерно ₽2,3 трлн, или 1% ВВП. Секьюритизация — это, если кратко и простыми словами, выпуск ценных бумаг (от английского «security» — ценная бумага), обеспеченных кредитами или иными приносящими доход активами. Первые выпуски секьюритизированных бумаг с залогом в виде активов из России прошли в 2005 году, были ориентированы на зарубежные рынки, размещены крупными международными инвестиционными банками и зачастую номинированы в иностранных валютах. Проведение сделок секьюритизации по российскому праву стало возможным в 2014 году, после принятия поправок в 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», регламентирующих работу специализированных обществ (один из их видов — СФО — специализированное финансовое общество). Первыми сделками на новом национальном рынке стали выпуски ценных бумаг , обеспеченных ипотечными кредитами. В 2016 году первый выпуск через своего ипотечного агента осуществило АИЖК (Агентство ипотечного жилищного кредитования), позже реорганизованное в ДОМ.РФ, который остается локомотивом рынка секьюритизации до сих пор. Последние 10 лет объем этого рынка стабильно растет: в 2025 году объем выпущенных ИЦБ (ипотечные ценные бумаги) ДОМ.РФ, согласно статистике Cbonds, составил ₽670 млрд, что более чем в 10 раз больше объема выпусков в 2017 году. Вместе с тем в 2010-х за пределами ипотечной секьюритизации ДОМ.РФ рынок стагнировал — выпуски были единичными, а объемы значительно уменьшились. Ситуация начала меняться только в после наступления нового десятилетия. В 2021 году ВТБ разместил выпуск РКС-1, обеспеченный потребительскими кредитами госбанка рекордным объемом ₽35 млрд. Следующие два года ВТБ оставался монополистом на рынке неипотечной секьюритизации, реализовав облигации суммарно еще на ₽22 млрд, а в 2024 году свой первый выпуск разместил «Сбер». В начале 2024 года Банк России начал ужесточать требования к достаточности капитала банков, что заставило их перейти к более консервативной стратегии кредитного бизнеса. Секьюритизация позволила банкам сохранить потенциал для роста кредитных портфелей благодаря перераспределению части рисков внутри финансовой системы. В то же время инвесторы стали демонстрировать стабильно высокий спрос на новые инструменты, так как они предлагают премию к облигациям наиболее высококачественных корпоративных заемщиков при сопоставимых кредитных рейтингах. Прошлый, 2025, год стал переломным для рынка: за четыре квартала общий объем рыночных размещений, согласно статистике размещений Cbonds, превысил ₽190 млрд — эта сумма вдвое больше размера всех сделок за период с 2021 по 2024 годов. Специфика рынка: ипотека — основа, но не предел Долгое время рынок секьюритизации оставался однородным: более 95% всего объема рынка приходилось на ипотечные ценные бумаги ДОМ.РФ (согласно статистике размещений и непогашенных номиналов Cbonds). Благодаря государственной поддержке и стандартизованному механизму сделок банки секьюритизировали ипотечные кредиты на сотни миллиардов рублей (только Сбер заключил сделки объемом более ₽1,6 трлн, ВТБ — на ₽1,2 трлн и Газпромбанк — на ₽295 млрд). Однако сейчас рынок становится разнообразнее: согласно статистике Cbonds, растет доля облигаций секьюритизации потребительских кредитов (она сейчас составляет 8,5%), появились отдельные сделки, обеспеченные корпоративными кредитами, оригинаторы заявляют о планах секьюритизации автокредитов. Оригинаторы — это первоначальные владельцы секьюритизируемых активов. Проще говоря, те, кто выдает кредиты, займы или иные долговые требования. На рынке секьюритизации потребительского кредитования на данный момент преобладают крупнейшие банки страны — размещения таких облигаций провели «Сбер», ВТБ, Т-Банк, Совкомбанк, Газпромбанк и Альфа-Банк. На рынке также представлена одна финтех-компания — «Яндекс». Каждый оригинатор выбирает структуру сделок и каналы продвижения, наиболее подходящие его целевой аудитории. Например, согласно статистике сделок на первичном рынке от Мосбиржи, выпуски секьюритизаций ВТБ покупают в основном институциональные инвесторы (судя по крупному среднему размеру сделки при размещении и доле «чеков» размером менее ₽1 млн от общего объема сделки), а в сделках «Яндекса» (СФО «Сплит Финанс»), наоборот, больше участвуют розничные инвесторы. Спрос на выпуски «Сбера» пока сосредоточен в рознице, однако банк планирует расширить типологию инвесторов, прежде всего, за счет крупных институциональных игроков. Общая черта, привлекающая всех держателей таких ценных бумаг, — высокая доходность при подтвержденном кредитном качестве. Инвесторы ценят привлекательные купоны облигаций секьюритизации и их кредитные рейтинги, которые почти всегда соответствуют уровню «ААА» по шкале структурного финансирования. При этом российские рейтинговые агентства находятся под пристальным надзором Банка России, что повышает доверие к результату их работы. Наконец, инвесторов привлекает возможность косвенно участвовать в успешном кредитном бизнесе крупных банков, а также получать выгоду от диверсификации рисков. Покупая обычную корпоративную облигацию, инвестор дает в долг одной конкретной компании. Обеспечением же по облигациям секьюритизации выступают десятки, а иногда и сотни тысяч не связанных между собой кредитов. При этом и оригинаторы, и рейтинговые агентства следят, чтобы обеспечение было диверсифицировано, например, географически. Факторы устойчивости рынка секьюритизации Рынок секьюритизации у многих инвесторов до сих пор ассоциируется с мировым финансовым кризисом 2008–2009 годов. Действительно, потери, вызванные снижением стоимости облигаций секьюритизации и их производных инструментов, привели к банкротству нескольких крупных банков по всему миру, а многим крупным финансовым институтам США пришлось обращаться за поддержкой от государства. При этом важно отметить, что причиной кризиса были агрессивные, зачастую на грани закона, практики кредитования и пренебрежение правилами управления рисками, а не сама по себе сложная структура этих инструментов. Участники рынка извлекли уроки из кризиса — банки снизили объемы торговли сложными финансовыми инструментами, не имеющими публичного рынка, а государство усилило борьбу с конфликтами интересов и начало жестче регулировать торговлю деривативами. Эти изменения нашли отражение и в российской практике. Банк России совместно с правительством предъявляет ряд требований, направленных на увеличение прозрачности рынка и защиту интересов инвесторов. Среди них — норма удержания риска, по которой оригинатор обязан выкупать нижний транш секьюритизации, составляющий не менее 20% (при соблюдении дополнительных условий — менее 20%, но не менее 5%) общего объема портфеля в обеспечении, а также подробное раскрытие информации об активах, выступающих залогом. Вместе с тем регулятор видит ценность в рынке секьюритизации как способе эффективного перераспределения кредитного риска по финансовой системе и точечно смягчает регуляторные требования для оригинаторов и институциональных инвесторов. Залогом по облигациям секьюритизации выступают высокогранулированные (содержащие большое количество независимых займов) портфели кредитов стандартного кредитного качества — средняя историческая скорость образования дефолтов в пуле среди всех выпусков на российском рынке составляет 5,25% (согласно данным расчетных агентов по всем публичным выпускам). При таком значении старшие (верхние) рыночные транши со значительным запасом защищены от потерь. Соответствие данных, использованных при моделировании поведения портфеля рейтинговым агентством, реальному состоянию кредитного портфеля, проверяется независимым аудитором. Кроме того, детальная проверка делается рейтинговым агентством как в момент размещения облигаций, так и регулярно (обычно раз в год) во время их «жизни». По каждому выпуску доступны ежемесячные отчеты, публикуемые согласно требованию ЦБ и подробно отражающие состояние залога, скорость предоплат и дефолтов, а также прочие значимые параметры сделок. Дорожная карта: что мешает и куда движется рынок Несмотря на быстрый рост рынка в 2025 году, существует ряд препятствий, которые пока мешают секьюритизации занять значительную долю общего объема российских ценных бумаг. Первое и самое значимое — различие регуляторных условий между ИЦБ от ДОМ.РФ и всеми остальными облигациями секьюритизации. В частности, ИЦБ можно использовать в качестве обеспечения сделок РЕПО с Федеральным казначейством, их могут покупать в рамках общего риск-лимита пенсионные и страховые фонды, государственные корпорации, в то время как все остальные облигации секьюритизации таких преференций лишены. Это может быть сдерживающим фактором для спроса со стороны институциональных инвесторов. Также существует разграничение между ценными бумагами с обычными и структурными рейтингами в ряде нормативов и предписаний ЦБ РФ. Облигации секьюритизации, находящиеся в торговых книгах банков, имеют более высокие риск-веса. Вместе с тем привлекательность секьюритизации для банков с регуляторной точки зрения постепенно растет. Например, облигации секьюритизации можно c некоторыми ограничениями учитывать в составе ВЛА-2 (высоколиквидных активов) при расчете национального норматива краткосрочной ликвидности (ННКЛ). Банк России также подготовил регуляторные изменения, позволяющие при выполнении определенных условий снижать размер младшего транша, выкупаемого оригинатором, с текущих 20% до 5%. Выпуск облигаций секьюритизации, на данный момент сложный из-за разового характера сделок, с ростом рынка становится налаженным и упрощается, а крупные андеррайтеры, включая «Сбер», предлагают готовые решения по структурированию выпусков и организации размещений таких ценных бумаг. Это создает возможность выйти на рынок менее крупным игрокам, и мы ждем в 2026 году дебютные выпуски секьюритизации от еще 2–3 банков из топ-30, а также, возможно, некоторых финтех-компаний. В ближайшие годы мы прогнозируем дальнейший рост объема рынка, усложнение структуры сделок и использование новых классов залогов (таких как автокредиты и проблемные задолженности). По нашим оценкам, суммарный объем размещений всех облигаций секьюритизации через пять лет может превысить ₽2 трлн в год. Кто покупает бумаги секьюритизации и почему? Взгляд под капот сделки Когда речь заходит о секьюритизации, у многих участников рынка возникает ощущение сложного, нишевого инструмента, понятного лишь узкому кругу профессионалов. Однако динамика последних лет показывает обратное: интерес к этим бумагам становится по-настоящему широким. Чтобы понять природу этого спроса, достаточно посмотреть на структуру инвесторов и на те преимущества, которые они находят для себя в данном классе активов. Спрос на облигации секьюритизации формируется вокруг трех ключевых характеристик: доходности, надежности и диверсификации. Но у каждой группы инвесторов — свои подходы и приоритеты. При этом есть несколько общих, фундаментальных особенностей, которые делают этот инструмент привлекательным для всех категорий покупателей: • Во-первых, иной профиль риска. Если стандартная облигация — это «ставка» на кредитное качество эмитента в целом, то секьюритизация предлагает вложение в конкретный, обособленный пул активов, генерирующий стабильный денежный поток (например, портфель потребительских кредитов). Этот поток в значительно меньшей степени зависит от решений менеджмента, разнообразных рисков, присущих деятельности любого крупного бизнеса, непредсказуемого изменения регуляторного или налогового режима. • Во-вторых, независимая оценка. Дополнительным фильтром качества выступает присвоение кредитных рейтингов сделкам аккредитованными Банком России агентствами, которые определяют кредитное качество выпускаемых ценных бумаг по шкале структурного финансирования. • В-третьих, встроенная защита старшего транша. Структура любой типичной сделки секьюритизации предполагает разделение на транши с разной очередностью погашения. Старший транш (или несколько старших траншей), который и предлагается инвесторам, обладает приоритетом в получении платежей, которые формируют портфель. Все младшие (субординированные) транши, принимающие на себя первый убыток, выкупает оригинатор — тот самый банк, который первоначально сформировал (выдал) пул кредитов. Это создает существенную подушку безопасности для держателей старших бумаг: даже если часть заемщиков перестанет платить, убытки сначала будут поглощаться младшими траншами, и лишь потом затронут старший. По сути, оригинатор делится с инвесторами качественным активом, оставляя себе основную часть кредитного риска. Имея в виду эти общие преимущества, посмотрим, что именно находят в секьюритизации разные группы инвесторов. Банки, управляющие компании, пенсионные фонды и страховые организации традиционно ориентированы на существенные по объему объекты инвестиций и предсказуемость финансового потока. Что делает секьюритизацию интересной для них? • Регуляторный аспект. Банк России последовательно создает условия для учета таких бумаг в портфелях. Например, существует возможность включать их (с определенными ограничениями) в состав высоколиквидных активов при расчете нормативов ликвидности. Для управляющих компаний это инструмент, позволяющий формировать портфели с доходностью выше ОФЗ при сопоставимом кредитном рейтинге. • Премия. Сегодня на рынке сохраняется премия для облигаций секьюритизации к классическим облигациям — отчасти из-за нефиксированной дюрации, отчасти из-за относительной новизны продукта. Но с развитием рынка мы уже видим, что появились транши, которые смогут давать инвесторам необходимую определенность по графику погашения. По мере накопления кредитной истории сделок и стандартизации их условий текущая премия будет постепенно сокращаться. При этом логичным развитием рынка станет появление так называемых «мезонинных» траншей (промежуточных — между старшими и младшими), которые будут иметь иной профиль риска и иную, соответствующую риску, доходность. Для нефинансовых компаний, на счетах которых образуются остатки, вопрос размещения средств всегда стоит остро: нужна доходность, но приоритет — сохранность и предсказуемость. Помимо классических депозитов, облигаций, РЕПО в поле зрения корпоративных казначеев все чаще попадает секьюритизация. Причины такого интереса лежат в плоскости операционного управления: • Прозрачность актива. В отличие от облигации, где инвестор видит лишь отчетность эмитента, в секьюритизации доступна детальная картина. Ежемесячные отчеты позволяют отслеживать состояние пула в разрезе: однородность, географию, уровень просрочек и досрочных погашений. Можно сказать, что инвестор видит актив «под микроскопом». Сбер, например, регулярно публикует и регулярно обновляет на сайте каждой сделки ее модель и детальную информацию о состоянии портфеля. • Оборачиваемость средств. Структура платежей по таким бумагам предполагает регулярное постепенное возвращение номинала облигаций по мере погашения кредитов в портфеле, ее обеспечивающем. Это дает компании не просто купонный доход, но и постоянный приток ликвидности, который можно оперативно реинвестировать или направлять на текущие нужды. Да, график погашения не является фиксированным (он зависит от поведения заемщиков), но высокая оборачиваемость создает возможности для гибкого управления денежными потоками. Частные инвесторы — наиболее динамично растущий сегмент. Их интерес к секьюритизации сформировался благодаря сочетанию нескольких факторов: • Доходность. Старшие транши с высоким рейтингом предлагают доходность выше, чем по многим корпоративным и государственным облигациям первого эшелона при сравнимом кредитном качестве инструмента. • Эффект присутствия в реальном секторе. Инвестируя, например, в секьюритизацию потребительских кредитов, частный инвестор становится частью системы, фондирующей тысячи заемщиков крупнейших банков. При этом он защищен от риска конкретного заемщика за счет диверсификации пула, а также благодаря описанной выше субординации, которая обеспечивает дополнительную подушку безопасности. • Ликвидность. Для частных инвесторов возможность монетизировать (попросту, продать за цену близкую к рыночной) принадлежащие им ценные бумаги — чрезвычайно важный фактор. Меняется рыночная ситуация, возникают личные обстоятельства, требующие превратить актив в деньги: для простого человека, инвестирующего в рынок капитала часть своих личных сбережений, важно иметь возможность «выхода». Сегодня можно с уверенностью сказать, что рыночные, крупные выпуски имеют ежедневную ликвидность с оборотом в десятки миллионов рублей. И по мере увеличения выпусков на рынке приток ликвидности будет увеличиваться. Инструмент доступен как квалифицированным инвесторам, так и неквалифицированным, но перед покупкой неквалифицированным инвесторам нужно пройти тестирование на понимание особенностей облигаций, обеспеченных залогом денежных требований. Минимальный номинал облигации — ₽1000. Прозрачность как основа доверия: математика и ничего большего Главный фактор, объединяющий все категории инвесторов, — это возможность оценить качество актива. Математика сделки достаточно понятна: если средняя ставка по портфелю потребительских кредитов составляет, условно, 30–33%, а купон старшего транша — около 16%, то образующаяся разница формирует запас прочности для старших траншей и резервных механизмов. Текущий момент интересен тем, что на рынке появился инструмент, позволяющий получить доходность выше среднерыночной, опираясь на исчерпывающую информацию о качестве залога и распределяя риск на десятки тысяч заемщиков. Именно это сочетание факторов формирует устойчивый спрос со стороны всех групп инвесторов. В перспективе ближайших лет можно ожидать, что доля этих бумаг в портфелях всех типов инвесторов будет только увеличиваться. Прозрачность как основа доверия: математика и ничего большего Главный фактор, объединяющий все категории инвесторов, — это возможность оценить качество актива. Математика сделки достаточно понятна: если средняя ставка по портфелю потребительских кредитов составляет, условно, 30–33%, а купон старшего транша — около 16%, то образующаяся разница формирует запас прочности для старших траншей и резервных механизмов. Текущий момент интересен тем, что на рынке появился инструмент, позволяющий получить доходность выше среднерыночной, опираясь на исчерпывающую информацию о качестве залога и распределяя риск на десятки тысяч заемщиков. Именно это сочетание факторов формирует устойчивый спрос со стороны всех групп инвесторов. В перспективе ближайших лет можно ожидать, что доля этих бумаг в портфелях всех типов инвесторов будет только увеличиваться. Прозрачность как основа доверия: математика и ничего большего Главный фактор, объединяющий все категории инвесторов, — это возможность оценить качество актива. Математика сделки достаточно понятна: если средняя ставка по портфелю потребительских кредитов составляет, условно, 30–33%, а купон старшего транша — около 16%, то образующаяся разница формирует запас прочности для старших траншей и резервных механизмов. Текущий момент интересен тем, что на рынке появился инструмент, позволяющий получить доходность выше среднерыночной, опираясь на исчерпывающую информацию о качестве залога и распределяя риск на десятки тысяч заемщиков. Именно это сочетание факторов формирует устойчивый спрос со стороны всех групп инвесторов. В перспективе ближайших лет можно ожидать, что доля этих бумаг в портфелях всех типов инвесторов будет только увеличиваться. Материал носит исключительно ознакомительный характер и не содержит индивидуальных инвестиционных рекомендаций. Читайте «РБК Инвестиции» в Max.